Pánico en Macrilandia.

Entre las PASO y el viernes 30 de agosto —es decir, las últimas dos semanas— el BCRA volcó infructuosamente 2.000 millones de dólares para contener la escalada del dólar. Desde principio de mes la pérdida de reservas ronda los 14.000 millones de dólares. Dada la opacidad estadística del organismo que bloquea el desagregado de variación de reservas y ralentiza la publicación del número consolidado con dos o tres días de demora, el dato exacto aún no se conoce. Pero si se tiene en cuenta la magnitud de dólares retirados de los bancos el día viernes, la caída debería ser aún mayor. La sensación es que en estos días volvimos a ingresar al modo pánico. Mientras en los hogares la gente se hace miles de preguntas que podrían sintetizarse en el proverbio argentino “el que se quemó con leche ve una vaca y llora”, el Presidente —por Twitter— le pide calma al conjunto de lxs argentinxs y sus voceros de campaña desparraman mensajes —también por Twitter— que no hacen más que agitar las turbulentas aguas en las que navega una embarcación de madera balsa.

Una vez más la batalla para condicionar al próximo gobierno se libra en la marea profunda del mercado financiero. El viernes la divisa cerró en torno a los $ 59.50 mayorista, $ 61.50 minorista y en el post market tocó los 65 $ en operación del mercado electrónico de pagos (MEP). El Riesgo País ronda los 2500 puntos básicos, nivel cercano al de septiembre de 2001, cuando el Congreso Nacional rechazaba la ley de déficit cero. Las comparaciones son odiosas, incluso a veces pueden ser desacertadas. Sin embargo, en este caso sirve para poner en el centro de la escena la envergadura de problemas asociados al juicio que las calificadoras de riesgos establecieron sobre el país en los últimos días: substantial credit risk (Fitch día 16/08/19), selective default (S&P día 29/08/19), es decir evaluaciones que miden la probabilidad de default en niveles altamente realistas y/o concretados parcialmente para cierta clase de activos. Sin duda quedaron muy lejos en el tiempo los festejos de quienes se vanagloriaban de ingresar en la clasificación de mercado emergente. Ese episodio fue un hito más de la trampa ortodoxa a las que nos condujo el reinado del mercado financiero, donde prima la lógica del beneficio máximo y la eficiencia extrema, es decir la tecnocracia por sobre la democracia.

La depreciación de los activos argentinos que sufrió el MERVAL a lo largo del mes ronda el 40% y las principales acciones que cotizan en el mercado de capitales absorben pérdidas que destruyen el valor de las principales empresas del país. La cotización de la acción de YPF en la bolsa de NYSE es de 8,56 dólares; TGS en NYSE cerró el viernes en 7,50 dólares por acción, pero hace un mes cotizaba en torno a los 15,60 dólares. La compañía perdió el 52% de su valor. Estamos a precio regalado, de eso no hay duda. Ese es el dato que también muestran los bonos en dólares AO20, AY24, DICA, AA37 y otros también sufrieron pérdidas del orden del 40% en el mes. En el mercado de futuros se cotizan contratos a fin de año con precio de 83 pesos por dólar. El desmoronamiento financiero del país es de tal magnitud que, mientras escribo este párrafo de la nota (16.20 del viernes), los portales financieros anuncian que el BCRA acaba de emitir una nueva norma que obliga a los bancos a requerir autorización previa para girar utilidades al exterior. Mediante esta simple decisión (Com. A 6768) el gobierno pareciera reconocer que la fuga de capitales es el talón de Aquiles del tercer ensayo neoliberal que atraviesa el país. Lo hace volviendo a poner en vigencia un principio central para la salvaguarda del bien jurídico orden económico: la utilización de la regla de autorización previa al perfeccionamiento de operaciones financieras que, por su magnitud o cualidad, pudieren generar impactos negativos para la estabilidad. Esa regla fue repudiada enérgicamente por la primera conducción del BCRA en los tiempos de Cambiemos, al igual que el manejo de liquidez en dólares mediante modificaciones de la Posición General de Cambios (la cantidad de dólares y divisas que los bancos pueden tener en su patrimonio). A pesar de ello, la actual conducción del BCRA también se vio obligada a limitar la compra de dólares de los bancos, pero podría hacer aún mucho más bajando algunos puntos adicionales la ratio. Hacerlo antes del lunes hubiera contribuido a evitar la chispa que encendió la pradera.

El jueves el mercado de fondos comunes de inversión no pudo abrir sus puertas. Simplemente no había tasa para el rescate de títulos. Se cuenta incluso de un inversor en pánico que quiso salir a toda costa y terminó pagando cerca de 2000 puntos de tasa. El BCRA tuvo que entrar en la jugada comprando títulos para fijar un nivel de tasa de rescate. Lo hizo con los depósitos en dólares del público. El segmento money market de FCI operó el viernes empujado por empresas que tenían invertidos activos destinados al pago de sueldos. Para poder cubrir la demanda de liquidez, el BCRA tuvo que emitir una norma específica (Com A 6766), que habilitó a los bancos a precancelar plazos fijos de fondos comunes siempre que hubieren transcurrido 7 días desde el inicio de la imposición.

El llamado “reperfilamiento” de letras (LETES-Lecaps-Lelink), es decir la prórroga de plazos de vencimiento, provocó un sismo tan fuerte que lejos de generar tranquilidad impulsó a los inversores a exigir el rescate masivo de títulos ante la crisis de liquidez autoinducida. Una vez más, fue el propio gobierno quien provocó el problema. Como nota de color, los anuncios ni siquiera estuvieron precedidos de una mínima coordinación con las autoridades de la CNV, organismo responsable de emitir las normas regulatorias que se aplican al sector y que son necesarias para hacer efectiva la segregación de pagos a los inversores minoristas que la norma decía venir a garantizar. Esa resolución recién se publicó el viernes en el Boletín Oficial. (Res. Gral. CNV 806/2019.)

Vista con detenimiento, la emisión del DNU 59/2019 no es más que el resultado de un proceso que era conocido y cuyo desenlace pendía de un hilo que se cortó el mismo lunes cuando la delegación del FMI decidió no pronunciarse sobre el desembolso de 5400 millones de dólares previstos para septiembre. Ese tramo del préstamo tomado por el gobierno para financiar la fuga de capitales y los meses de campaña, suponía un flujo de caja que el gobierno pensaba emplear para evitar el descalce de vencimientos de septiembre/octubre, previendo especialmente que el ritmo de pérdida de reservas provocado por la escalada de la corrida cambiaria podía abrir —como escenario potencial— una caída del nivel de reservas netas por debajo de los 5.000 millones de dólares. Sólo en vencimientos de LETES en dólares del sector privado (descuento el costado público porque recae en FGS y BNA, cuya situación excede el marco de esta nota), había compromiso de U$D 900 millones (30 agosto) + U$D 865 millones (13 septiembre) + U$D 1237 millones (27 septiembre) + U$D 2.631 (4 octubre) = U$D 5633 millones. Si se tiene en cuenta el programa de vencimientos de LECAP (ARS) y LECER (ARS) entre agosto y octubre, que involucraba compromisos por un valor de 344.972 millones de pesos a una tasa de renovación del 30%, se generaba una demanda potencial de dólares adicionales en torno a los 4.000 millones. Conclusión, a la corrida contra el dólar se sumó una corrida contra títulos públicos, cuyo resultado final no hace más que alimentar la primera dimensión del problema. El gobierno tenía varias herramientas al alance de la mano: podía pedirles a los exportadores que liquidasen divisas de la cosecha más importante de los últimos años. No lo hizo. Podía haber restablecido el plazo para la liquidación de divisas derogado a través del Decreto 893/2017, firmado por el Presidente de la Nación, Marcos Peña y Nicolás Dujovne. Ese camino era menos lesivo para el bienestar del país, pero el máximo responsable de la administración de los negocios del país prefirió no tomarlo. Tal vez en los próximos días sí lo haga, apretado por las circunstancias. Mientras tanto el FMI se reunió el viernes, pero hasta ahora lo único que se conoce es el comunicado que publicó luego de su última visita. Allí dijo que evaluará el impacto de la operación de deuda que realizó el gobierno a través de la firma del decreto, entendiendo que esa medida buscaba fortalecer la liquidez y resguardar las reservas. A juzgar por la sangría de reservas y la crisis de liquidez generada, se equivocaron una vez más.

Otra vez Ponzi

Durante los primeros dos años del gobierno el flujo de ingreso de dólares especulativos fue una constante que marcó el punto distintivo del carry trade. Las pre-condiciones de ese proceso fueron, por un lado, la desregulación cambiaria y, por el otro, la definición de una política de tasa de interés real positiva en niveles astronómicos. El principal activo contra el que el mercado especuló fueron los pasivos del BCRA (en aquel entonces LEBAC), que progresivamente fueron aumentando el stock hasta volverse inmanejables. Entre abril, junio y octubre de 2018 ese proceso provocó la primera etapa de la corrida cambiaria y la intervención del FMI luego de que, primero Sturzenegger y luego Caputo, perdieran cerca de 30.000 millones de dólares. Para aquel entonces, los índices de solvencia del país —es decir la relación entre la deuda pública y el producto bruto— marcaban niveles del 70%. El gobierno pidió un stand-by al Fondo diciendo a los argentinxs que necesitaba un sostén fuerte para amortiguar los vientos de frente, las tormentas que habían opacado el crecimiento invisible que vivía el país. Esa mentira se develó poco tiempo después cuando hubo que renegociar nuevamente con el FMI para que otorgase un plus adicional de desembolsos. Se vio más claramente cuando ya no quedaron dudas de que el gobierno utilizaba la plata del organismo internacional para alimentar la fuga de capitales. (Las famosas paralelas — Deuda pública 107.000 millones vs. Fuga más interés 106.000 millones.)

Para ese entonces se habían alimentado dos nuevos problemas de deuda. Por un lado la deuda en letras que comentamos recién, y por el otro la deuda de instrumentos del Banco Central (las LELIQs). El primer canal se utilizó para financiamiento del Tesoro, mientras que el segundo sirvió para seguir estimulando el carry trade, a costa de mantener cautivo el stock de plazo fijos y desintermediar por completo el sistema financiero argentino. Al día de hoy, las cosas han sido distorsionadas hasta tal punto que los bancos privados, apalancados en el ahorro público, le prestan al BCRA a cambio de una tasa de interés que el propio viernes llegó al 80% anual. Por detrás de las corridas hay dos problemas centrales que no tienen solución bajo este gobierno:

el descalce financiero entre deuda pública y faltante de divisas disponibles en caja para garantizar el rollover, y

una burbuja especulativa en la que ganaron los bancos y perdió la economía real.

En esa ecuación el Banco Central puso en juego los depósitos de los ahorristas, rompiendo las reglas fundamentales del encaje bancario, es decir exigir su integración en moneda contante y sonante, como establece la Carta Orgánica. Ahora queda abierto un nuevo escenario que implica asumir el desafío de desarmar esa burbuja mediante la re-conexión de los bancos al proceso de intermediación financiera mediante la orientación del crédito a tasa razonable para financiar la producción, o dejar que estalle y se abra un nuevo episodio de turbulencia más complejo que el actual.

Lo cierto es que hasta aquí el Tesoro y el BCRA construyeron un perfecto Ponzi, es decir un modelo basado en el descalce agudo de plazos originados a partir del decrecimiento en la generación de ingresos de divisas y el crecimiento exponencial de los compromisos por servicios de la deuda pública. La historia cuenta que el inmigrante italiano Charles Ponzi, que terminó preso, llegó a los Estados Unidos en 1903 y creó el modelo de estafa financiera más emblemático de la historia, que reencarnó en innumerables negociados en perjuicio de ahorristas e inversores.

El comportamiento paralelo entre fuga de capitales y endeudamiento externo, es decir el ciclo pernicioso que caracteriza a la Argentina en la etapa de la valorización financiera cuya reiteración es un rasgo estructural de las estrategias de acumulación del poder económico en economías emergentes, se vuelve Ponzi en el preciso momento en que el flujo de ingresos cae al punto de no poder cumplir con los flujos de pagos de deuda comprometidos. Historia repetida. Ese momento coincide con la liquidación del sistema, el momento en que la crisis de liquidez se transforma en crisis de solvencia. La fotografía de estos días —la dinámica de los sucesos— indica que estamos a punto de cruzar a esa fase aguda de descomposición. Si eso sucede, la corrida cambiaria podría dar un salto de calidad.

Pedro Biscay.